lauantai 3. maaliskuuta 2018

Osingon kasvattajat analyysissa: vakuutusyhtiöt


Tällä kertaa en tutki yhtä yhtiötä kerrallaan vaan etsin kiinnostavalta alalta hyviä kohteita tarkempaan tarkasteluun. Kyseessä on vakuutusala ja tässä tekstissä käyn läpi läjän vakuutusyhtiöitä, jotka ovat itsenäisesti pörssilistattuja tai osana konsernia. Tavoitteena on katsoa lähinnä viime vuoden tuloksia ja niiden perusteella sulkea pois huonoimmat. Alustavan listan yhtiöistä tein itse ja lisäksi pyysin Sharevillessa vinkkejä.

Vakuutustoimiala
Alalle ominaista on, että itse vakuutuksilla tehdään vain vähän tai ei lainkaan voittoa, mutta vakuutusmaksuista saatavien varojen sijoitustuotoilla tehdään koko yrityksen tili. Olen monesti kuullut tämän väitteen ja halusin oikeasti hieman tutkia onko näin. Lyhyen googlettelun jälkeen löysin jenkkilän vakuutusalan tilastoja, joissa on kerätty vakuutusryhmittäin yritysten keskimääräisiä yhdistettyjä kulusuhteita (combined ratio).

Yhdistetty kulusuhde lasketaan seuraavalla kaavalla:
Combined Ratio = (Losses + Expenses)/Earned Premiums

Jos yhdistetty kulusuhde on alle 100 %, niin vakuutusyhtiö tekee voittoa pelkillä vakuutuksilla. Yhdistetyn kulusuhteen arvot, jotka ovat pienempiä kuin 95 % katsotaan hyviksi. Vuosien 2009 - 2015 jenkkitilastojen mukaan vakuutusyhtiöiden yhdistetty kulusuhde oli keskimäärin 99,1 %. Tämä tarkoittaa, että vakuutusyhtiöt ovat voitollisia pelkästään vakuutuksilla, joten alkuperäinen väite ei ole tosi. Toki tutkimusaika on lyhyt. Lisäksi huomasin, että keskimääräiset yhdistetyt kulusuhteet riippuvat paljon mitä vakuutusryhmää tarkastellaan. Tämän voi nähdä alla olevasta taulukosta, jonka data perustuu edellä esitettyyn jenkkitilastot linkkiin:

Average
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Private auto
100.7
101.3
101.0
102.0
102.1
101.6
98.4
98.8
Homeowners
104.0
105.9
106.9
122.1
103.9
90.5
98.0
100.6
Workers' compensation
108.7
108.5
116.5
118.6
111.2
102.4
100.9
103.1
Other product
102.1
107.1
110.9
99.6
103.2
100.4
96.8
96.8
Commercial multi-peril
102.7
96.9
100.1
113.2
105.0
97.7
101.1
104.6
Commercial auto
104.1
99.4
97.8
103.6
107.0
106.9
106.8
107.0
Fire & Allied
90.3
79.8
82.3
102.3
102.3
83.5
88.1
93.7
Inland marine
88.1
89.3
86.2
97.1
96.1
83.8
80.5
83.7
Medical professional liability
90.2
85.2
81.6
87.9
93.4
89.5
95.1
98.6
All other
100.0
99.5
106.4
112.9
99.4
86.4
95.6
99.7
Average
99.1
97.3
99.0
105.9
102.4
94.3
96.1
98.7

Normaalin tarkastelun lisäksi aion siis tutkia myös vakuutusyhtiöiden osalta yhdistettyä kulusuhdetta ja vaadin, että se on alle 95 % pitkällä aikavälillä keskimäärin.

Tutkittavat yhtiöt

Salkussani on yksi vakuutusyhtiö, joka on Aflac. Aflac on pääosin (70 %) Japanissa toimiva terveys- ja henkivakuutusyhtiö. Aflac on toki mukana tarkastelussa.

Kiinnostukseni vakuutusyhtiöihin lähti Buffetin teksteistä, jonka perusteella olisi tyhmää jättää Berkshire Hathaway pois tarkasteluista. Berkshiren vakuutustoiminnot koostuvat ensisijaisista vakuutusbisneksistä ja jälleenvakuutusbisneksistä. Nämä ovat omaisuus-, tapaturma-, henki- ja terveysvakuutuksia tarjoavia yrityksiä. Vakuutusbisnekset koostuvat seuraavista yhtiöistä: GEICO (autovakuutusyhtiö), General Re (jälleenvakuutusyhtiö), Berkshire Hathaway Reinsurance Group (jälleenvakuutusyhtiö) ja Berkshire Hathaway Primary Group (paljon pieniä vakuutusyhtiöitä sisältävä yhtiö).

Jenkkilästä otin tarkasteluun Aflacin lisäksi muut pitkään osinkoaan kasvattaneet vakuutusyhtiöt: Erie Indemnity ja Travelers. Erie on kiinteistö- ja tapaturmavakuutusyhtiö, jonka muoto on jonkin tyyppinen pörssityyppinen hallintoyhtiö (tähän pitää tutustua tarkemmin, jos Erie pääsee jatkoon). Myös Travelers on kiinteistö- ja tapaturmavakuutusyhtiö. Periaatteessa lasken myös Progressiven, Chubbin ja Universal Insurancen tähän porukkaan vaikka osingonkasvu historia ei olekaan niin pitkä ja se on myös epäsäännöllisempi, mutta nousujohteinen. Progressive on ajoneuvo- ja kiinteistövakuutusyhtiö, joka löytyy mm. Seligson Phoebuksesta ja siitä voi lukea lisää täältä. Chubb on todella suuri vakuutus ja jälleenvakuutusyhtiö, joka syntyi kun vuonna 2016 ACE osti sen aikaisen Chubbin, joka oli osinkoaristokraatti. Universal on pienempi Floridassa toimiva kiinteistövakuutusyhtiö, joka on altis myrskyvahingoille ja nyt Irman ajoista (9/2017) kurssi on noussut n. 100 %.

Lisäksi Saksasta otin Allianzin, joka on suuri kiinteistö-, tapaturma-, terveys- ja henkivakuutusyhtiö, joka tarjoaa myös muita finanssipalveluita kuten jälleenvakuuttamista. Lontoosta otin erikoisen autovakuutusyhtiön Admiralin, joka jälleenvakuuttaa todella suuren osan vakuutuksistaan. Pohjoismaista otin myös seuraavat kaikille tutut vakuutusyhtiöt Sampo (If ja Topdanmark), Gjensidige ja Protector.


Etsi vallihautaa
Olen asettanut kriteerit oman pääoman tuotolle (ROE) ja nettomarginaalille (NpM). Niiden tulisi olla korkeita, jotka viestivät yrityksen laadukkuudesta ja vallihaudasta liiketoiminnan ympärillä. Lisäksi vaadin, että yhdistetty kulusuhde (CR) on hyvällä tasolla.

Alla on esitetty taulukko tarkastelussa olevien vakuutusyhtiöiden oman pääoman tuotosta, nettomarginaalista ja yhdistetystä kulusuhteesta.

Vakuutusyhtiöt
ROE
NpM
CR
AFL
Aflac
19.5%
20.2%
96.2%
ERIE
Erie Indemnity
26.5%
13.2%
93.2%
TRV
Travelers
9.2%
7.6%
92.6%
UVE
Universal Insurance
29.9%
14.5%
84.3%
SAMPO
Sampo
18.1%
32.2%
85.3%
PGR
Progressive
18.5%
6.0%
95.1%
LON:ADM
Admiral Group
37.5%
21.1%
87.9%
AZSEY
Allianz
10.7%
6.8%
105.0%
CB
Chubb
12.0%
7.8%
87.6%
GJFO
Gjensidige Forsikring
21.3%
19.3%
85.4%
PROTCT
Protector Forsikring
19.6%
10.1%
93.1%
BRK.A
Berkshire Hathaway
8.5%
10.8%
95.4%
Keskiarvo
19.27%
14.11%
91.76%

Käytännössä oman pääoman tuotolta vaadin, että se on yli 15 %, joka toteutuu lähes kaikilla tarkastelun alla olevilla yrityksillä. Keskimääräinen oman pääoman tuotto on hyvällä tasolla ollen 19,27 %. Nettomarginaalilta vaadin, että se on yli 10 %, joka toteutuu myös lähes kaikilla yrityksillä. Keskimääräinen nettomarginaali on 14,11 %. Yhdistetty kulusuhde on lähes kaikilla yrityksillä alle 95 % pois lukien Allianz, jolla se on yli 100 %. Tämä siis tarkoittaa, että Allianz tekee tappiota vakuutusbisneksillä ja tekee voittoa vain sijoitustuottojen kautta.

Yllä olevat arvot perustuvat tuoreimpiin tietoihin ollen joko viimeisimmän tilinpäätöksen tiedot tai 12 kk liukuva keskiarvo riippuen saatavilla olevista lähteistä. Tämä ei siis kerro pitkästä aikavälistä mitään, mutta tarkoituksena on tämän perusteella erotella jyvät akanoista ja ottaa parhaimmat tarkempaan analyysiin.

Edellä esitetyn taulukon tietojen perusteella seuraavat yritykset eivät pääse jatkoon:
Aflac; CR > 95 %
Travelers; ROE < 15 % ja NpM < 10 %
Progressive; NpM < 10 %, CR > 95 %
Allianz; ROE < 15 %, NpM < 10 %, CR > 95 %
Chubb; ROE < 15 %, NpM < 10 %,
Berkshire on mukana vain vertailumielessä, mutta ei kuulu sijoitusstrategiaani, koska ei maksa osinkoa.

Etsi kestävyyttä
Katsotaanpa sitten hieman nykyisiä tuloslukuja sekä osinkoa. Vaadin yrityksiltä, että osingonmaksu on kestävällä pohjalla eli osingonmaksusuhteen tulisi olla matala. Lisäksi vaadin, että yritys voi rauhassa johtaa omaa liiketoimintaa pienistä töyssyistä huolehtimatta eli yhtiön taseen on oltava hyvässä kunnossa. En halua sijoittaa ylivelkaantuneisiin yrityksiin. Vaadin myös, että lähtötaso osingolle ei tule olla liian matala.

Alla on esitetty taulukko tarkastelussa olevien vakuutusyhtiöiden osingosta, osinkotuotosta, osingonmaksusuhteesta ja velkaantuneisuudesta (velan suhde pääomaan).

Vakuutusyhtiöt
Price
Dividend
Yield
Pay-out-ratio
D/E
AFL
Aflac
87.51
2.08
2.38%
28.55%
22%
ERIE
Erie Indemnity
114.00
2.92
2.56%
73.79%
3%
TRV
Travelers
137.88
2.78
2.02%
35.73%
28%
UVE
Universal Insurance
29.30
0.54
1.84%
18.10%
4%
SAMPO
Sampo
45.07
2.6
5.77%
95.94%
28%
PGR
Progressive
57.58
1.12
1.95%
43.86%
36%
LON:ADM
Admiral Group
1845.00
114
6.18%
97.27%
39%
AZSEY
Allianz
22.90
0.83
3.62%
40.67%
51%
CB
Chubb
139.86
2.8
2.00%
31.77%
69%
GJFO
Gjensidige Forsikring
141.60
7.1
5.01%
78.45%
97%
PROTCT
Protector Forsikring
89.00
2.25
2.53%
41.28%
34%
BRK.A
Berkshire Hathaway
303100.00
0
0.00%
0.00%
36%
Keskiarvo
2.99%
48.78%
37%

Kaikki yritykset paitsi vertailuyhtiö Berkshire maksavat osinkoa ja pohjaosinko on riittävällä tasolla (yli 1 %). Lisäksi osinko ei ole millään yrityksellä poikkeuksellisen korkealla tasolla (n. 10 %), mikä voisi kertoa ongelmista. Osinkotuotto on keskimäärin 3 %. Osinko on vakaalla pohjalla suurimmalla osalla yrityksiä ollen keskimäärin 49 %. Vain Sampolla, Admiralilla ja Gjensidigellä osingonmaksusuhde on yli 75%. Nämä ovat toisaalta hieman erityyppisiä osingonmaksajia, kuin muut yritykset.

Esimerkiksi Admiral palauttaa tällä hetkellä ylimääräisiä pääomia omistajille extraosinkojen muodossa. Admiralia olen tutkinut hieman aiemminkin ja se vaikuttaa kaikin puolin mielenkiintoiselta vaikkakin osingonmaksusuhde on korkea. Sammolle, Gjensidigelle ja Admiralille ovat yhteistä myös korkea osinkotuotto, joka on seurausta korkeasta osingonmaksusuhteesta. Jos yritykset laskisivat osinkoaan siten, että osinkotuotto asettuisi nykykurssilla n. 3 % tasolle, niin osingonmaksusuhteet laskisivat tasoille 47 % - 50 %. Tämän perusteella en karsi näitä pois tarkastelusta vaan hyväksyn näiden yritysten osalta, että osinko voi laskea välillä.

Kaikki yritykset täyttävät myös velkaisuusehtoni (d/e < 100 %) ja velkaisuus on keskimäärin hyvällä tasolla ollen 37 %. Tämä yhdistettynä matalaan osingonmaksusuhteeseen kertoo mielestäni hyvin osingonmaksukyvyn kestävyydestä. Korkojen nousukaan ei lamauta yritystä, kun velka on hallitulla tasolla.

Etsi arvoa
Tässä teen vain alustavan tarkastelun P/E-luvun avulla sekä käyn läpi mitä DDM analyysi antaa markkinoiden osingonkasvuvaatimukseksi nykyisellä osakekurssilla. Käytän 10 % tuottovaatimusta. Alla olevassa taulukossa on yritysten arvostusluvut.

Vakuutusyhtiöt
Hinta
P/E
DivG
AFL
Aflac
87.51
12.01
7.62%
ERIE
Erie Indemnity
114.00
28.81
7.44%
TRV
Travelers
137.88
17.72
7.98%
UVE
Universal Insurance
29.30
9.82
8.16%
SAMPO
Sampo
45.07
16.63
4.23%
PGR
Progressive
57.58
22.55
8.05%
LON:ADM
Admiral Group
1845.00
15.74
3.82%
AZSEY
Allianz
22.90
11.22
6.38%
CB
Chubb
139.86
15.87
8.00%
GJFO
Gjensidige Forsikring
141.60
15.65
4.99%
PROTCT
Protector Forsikring
89.00
16.09
7.47%
BRK.A
Berkshire Hathaway
303100.00
29.78
n/a
Keskiarvo
17.7
6.74%

Keskimääräinen P/E-luku on kohtuullisella tasolla ollen 17.7. Arvostus näyttää olevan kohtuullinen myös osingonkasvuvaatimuksen osalta ts. markkinat odottavat keskimäärin 6,7 % osingonkorotusvauhtia tulevaisuudessa. Muutamilla yrityksillä P/E-luku on kuitenkin selvästi yli 20, mikä voi kertoa osakkeen yliarvostuksesta. Nämä ovat Erie Indemnity ja Progressive. Nämä kaksi siis karsiutuvat pois tarkastelusta liian kovan arvostuksen perusteella.

Yhteenveto ja päätelmät
Tässä esitän vielä yhteenvedon tarkastelun tuloksista. Alla on taulukko jatkoon päässeistä yrityksistä ja niiden tunnusluvuista.

Vakuutusyhtiöt
Price
P/E
ROE
NpM
D/E
Yield
POR
CR
UVE
Universal Insurance
29.30
9.8
29.9%
14.5%
4%
1.8%
18.1%
84.3%
SAMPO
Sampo
45.07
16.6
18.1%
32.2%
28%
5.8%
95.9%
85.3%
ADM
Admiral Group
1845.00
15.7
37.5%
21.1%
39%
6.2%
97.3%
87.9%
GJFO
Gjensidige Forsikring
141.60
15.7
21.3%
19.3%
97%
5.0%
78.5%
85.4%
PROTCT
Protector Forsikring
89.00
16.1
19.6%
10.1%
34%
2.5%
40.7%
93.1%

Ka.
14.8
25.3%
19.4%
40%
4.3%
66.1%
87.2%

Toivottavasti tarkemman analyysin jälkeen joku näistä tai useampi päätyy salkkuuni. Mielestäni sain hyvin karsittua jyvät akanoista. Jos olisi yksi yritys tarjolla, jonka tunnusluvut vastaisivat keskiarvo rivin lukuja, niin ostaisin sitä heti mukisematta :)

----------------------------------------------------------------------------------------------
Vastuuvapautus:

Omistan Aflacin osakkeita. Ostin 40 kpl AFL osakkeita hintaan $55,16 vajaa 5 vuotta sitten 29.5.2013.

Blogissa esitettävät kirjoitukset ja kommentit ovat kirjoittajan henkilökohtaisia mielipiteitä.

Blogissa esitettävää aineistoa ei tule miltään osin tulkita arvopaperimarkkinalain tarkoittamiksi sijoitussuosituksiksi tai sijoituspalveluyrityksistä annetussa laissa tarkoitetuksi sijoitusneuvonnaksi. Kaikenlainen blogissa esitetyn tiedon hyödyntäminen, kuten mahdolliset sijoituspäätökset blogissa esitetyn aineiston perusteella, tapahtuu omalla vastuulla. Kirjoittaja ei miltään osin vastaa blogissa esitetyn aineiston hyödyntämisen seurauksista. Kirjoittaja ei siten missään tilanteessa vastaa vahingosta tai tappiosta taikka saamatta jääneestä voitosta tai tuotosta, joka blogin tietoja hyödyntävälle tai kolmannelle taholle aiheutuu suoraan tai välillisesti blogin sisällön johdosta.

Blogin lukijaa kehotetaan omatoimisesti analysoimaan blogissa esitettävää aineistoa ja suhtautumaan kriittisesti sen sisältöön, kuten lähteiden luotettavuuteen sekä kirjoittajan esittämiin tulkintoihin ja olettamiin. Lukijaa muistutetaan erityisesti siitä, että blogissa esitetty aineisto ei välttämättä ole objektiivista vaan muodostuu kirjoittajan mielipiteistä ja arvioista, joihin voivat vaikuttaa kirjoittajan henkilökohtaiset olosuhteet ja taloudelliset intressit esimerkiksi suhteessa yksittäisiin rahoitusvälineisiin tai liikkeeseenlaskijoihin. Lisäksi on olemassa riski siitä, että blogissa esitetty aineisto sisältää virheellistä tai puutteellista tietoa.

Sijoittamiseen liittyy aina riskejä. Sijoitusten arvo ja tuotto voi nousta tai laskea ja sijoittaja voi menettää sijoittamansa pääoman jopa kokonaan. Historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta tuotosta.
------------------------------------------------------------------------------------------------

5 kommenttia:

  1. Itseltäni löytyy listasi parhaimmistoon päätynyttä Gjensidigeä. Päädyin samaan tulokseen vaikka teknistä analyysiä en ole tehnyt. Tarkoitukseni on kasvattaa Gjensidigen omistusta osingonirtoamisen jälkeen. Aikaisemmin ajatuksena oli hankkia myös Topdanmarkkia n. 220-230 dkk arvostuksella, mutta sen arvostus on päässyt hieman karkaamaan käsistä (nyt jotain 300 dkk).

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Gjensidige vaikuttaa kyllä hyvältä. En tajua miksi en ottanut Topdanmarkkia itsenäisesti mukaan vertailuun. Nyt se näkyy vain Sammon kautta. Topdanmarkin kulusuhde oli viime vuonna 82%, joka olisi ollut vertailun paras.

      Poista
  2. Miksi Munich Re ei ollyt vertailussa, jälleenvakuuttamisen takiako? Itseä jäi hieman mietityttämään, että käytit tunnuslukuina roeta ja p/e:tä, joista kumpikaan ei ota velkaantuneisuutta huomioon. Olisi kiva katsoa, tipahtaako gjensigen arvot kuinka paljon muihin verraten, sekun on selvästi velkaantunein yhtiöistä.

    VastaaPoista
  3. Jätin pois Munichin jälleenvakuuttamisen takia. Niin ja alkoihan tuossa listassa olemaan jo yhtiöitä. Velkaantuneisuuden otan huomioon dept/equity tunnusluvulla. Toki vertailukelpoisuus pitäisi tehdä velkakorjattuna. Datan kaivaminen on kuitenkin melko työlästä. Jatkossa pitää koittaa huomioida velkaisuus kun teen yritysvertailuja, kiitos kommentista!

    VastaaPoista
  4. Kiitos kun olet jaksanut pyöritellä lukuja meidän muiden iloksi. Itse en ole laskelmia tehnyt, mutta ainakin gjensidiken osalta yllä mainittu vaikuttaa olevan samansuuntainen sen kanssa mitä olen aikaisemmin selvitellyt yhtiöstä. Topdanmark tosiaan yllätti hieman.

    VastaaPoista